全球信用債展望
資料來源:法盛投資管理,2023/01
全球信用債展望:亂流眾多、技術面乏力,保守為宜
Q1:2022 年利率波動主宰全球債市,歐洲投資等級債券利差甚至衝上十年新高!請問對利差當前水準與未來走向有何看法?
年底喜訊頻傳鼓舞投資人動用現金、揮軍入市,BBB 級證券、新債尤其受到追捧,而歐洲投資等級債市流動性欠佳,資金進駐更導致利差低於基本面所允許,但最終勢必證明是空歡喜一場。
另一方面,現行估值相對過往出色,以綜合收益率(all-in yields)而言更是如此,惟未來展望偏保守,利差料將自目前水準擴張,且利率恐波動劇烈,景氣欠佳亦將導致基本面惡化,種種因素結合之下,2023 年信用債市必然充滿亂流。
Q2:為何認為2023 年基本面將惡化?
基本面目前為止仍然穩健,多數產業EBITDA 略微上升之外,淨槓桿持平,利息保障倍數更逼近歷史高點。然而,2023年出現值得保守之理由,例:貨幣政策將為景氣蒙上陰影,進而壓縮企業盈餘、帶來經濟衰退。此外,近日獲利維持不墜恐怕源自企業出清積壓之庫存,2023年恐難故技重施,而歐洲今冬天氣溫暖雖為當地企業節省大筆能源成本,但能源短缺仍是重大風險,且將成為下回冬季之障礙。
依景氣條件觀之,未來數季將掀起信評降級潮,畢竟信評淨升降一向與綜合採購經理人指數密切相關;儘管利息保障倍數高值得欣喜,但該項指標預計將走弱。另外,50%歐洲未清償投資等級債券將於2026 年到期,假設到期債務以目前指數殖利率(~4.5%)再融資,歐洲投資等級企業每年利息成本將增加100~150億歐元*。
Q3:2023 年主要技術面因素為何?
利差變化之技術面推力眾多,主要者如:歐洲及英國央行撤離市場、2022 年大舉出逃之資金開始回流、交換利差(swap spreads)震盪。
針對削減再投資,歐洲央行(下稱「歐央」)十二月中宣布更鷹派之方案,其「資產收購計畫(Asset Purchase Programme)」投資組合規模預計降低50%,亦即2023 年3~6 月間,平均每月減少150 億歐元(下同)債券;自另一角度觀之,歐央資產負債表中,平均每月將有300 億債券到期,上述縮表幅度等同50%,如此一來,「公司債收購計畫(Corporate Sector Purchase Programme)」年初每月再投資金額預估約為20億,但四月起恐驟跌至10~15 億。儘管歐央尚未宣布下半年目標,但市場普遍認為將繼續縮表,換言之,整體經濟走弱時遭逢歐央拉抬力量減輕,將不利歐洲投資等級債市。
另外,負債驅動投資(LDI)引發之軒然大波平息後,英國央行恢復縮減其「公司債購買計畫(corporate bond purchase scheme)」,預估每週最少賣出2億英鎊(下同)持債,但實際拋售時金額遠遠較高,平均每週4.75億**,而英國央行目前持有97.5 億公司債,期望最遲於2024 年初賣出***,意味現行出售速度將放慢,雖有利公司債市,但大環境疲弱時仍將促使利差擴大,出售步伐前快後慢時尤其為然。
歐洲投資等級債市2022 年出走之資金一度高達177億歐元****,惟金流已陸續回歸,十一月初起共同基金與ETFs流量便由黑翻紅,原因之一係綜合收益率提升墊高年度絕對報酬,而英國投資等級債市同樣經歷失血,最慘烈之時莫過於前首相特拉斯(Liz Truss)推出迷你預算、引爆市場震盪,進而令LDI投資人壓力與現金需求激增;儘管英國市場已回穩,歸隊資金依然有限。最後,歐央撤銷量化寬鬆將減輕交換利差*****市場壓力,如此一來,以零波動利差(Z-spread)而言,估值將更具吸引力──零波動利差係歐洲市場信用風險主要衡量指標,反映投資等級債市殖利率與交換利率之差額,而歐央收購限縮主權債供給,並且成為交換利差逼近歷史高點之技術面因素,於是零波動利差下降、吸引力減低。隨歐央量化寬鬆退場、歐盟國家增發債券籌措紓困計畫財源,2023 年主權債發行量料將上升,可望緩和交換利差市場之混亂,成為信用債估值一大助力,同時零波動利差亦可趨於正常,惟必須注意主權債供給增加恐削弱公司債需求。