法盛投資管理2022年6月投資展望
資料來源:盧米斯賽勒斯資產管理公司,2022/06
- 法盛投資管理6月投資展望
- 《總經展望》
- 【通膨高漲、景氣放緩帶來「慢通膨」,停滯性通膨尚未成真!】
- OPEC不願配合增產、中國封城等上月提及之風險因子雖見緩和,但景氣、通膨疑慮卻逐漸加重,考驗官員與投資人智慧,歐洲情勢更格外艱困,原因係烏俄戰事未止、中國放寬人員流動推升能源價格,而德國新近數據預警經濟第二季恐輕微萎縮猶如雪上加霜,IFO企業信心指數(IFOBusinessClimateIndex)便顯示所有產業均看壞前景,所幸法國央行預告法國第二季GDP應能略為進步。
- 此外,歐元區最新整體通膨年增率高達8.1%,排除能源、糧食之核心通膨率則為3.8%,顯見能源雖是歐洲物價走高元凶,但核心項目影響範圍亦擴大,消費品項價格漲幅逾2%者便超過70%,因此夏季到來、更多需求轉進服務業之際,薪資協商過程值得密切關注。英國方面,購買力銳減伴隨勞動市場吃緊同樣帶動薪資成長,私部門薪資近日便創下35年來最大增幅。
- 至於美國,內需強勁使景氣遠較歐洲熱絡,ISM製造業、服務業指數便仍穩站分水嶺之上,零售業績亦持續增加,然由於通膨高檔盤旋、聯準會為穩定物價而推行貨幣政策正常化,因此預測成長率同樣遭下修:以最新消費物價指數(CPI)報告為例,整體通膨創下驚人8.6%年增率,且通膨現象持續由商品蔓延至服務,故即便核心CPI年增率或能於6%觸頂,但物價壓力擴散範圍過廣之下,聯準會最快九或十一月方可能考慮暫停升息。在此同時,部分投資人開始計算年底前美國政策利率超越中性之機率,原因係勞動市場依舊沸騰、緊俏(景氣尚未陷入滯脹主要理由),惟薪資成長持續落後物價之下,民眾必須挪用超額儲蓄或於利率走高、消費信心已然低落時倚靠信用卡循環利率,勢必威脅景氣發展。
- 根據亞特蘭大聯邦儲備銀行(AtlantaFed)薪資成長追蹤指標,薪資倒數25%者加薪幅度超越前25%者比例為24年多來最高,鑑於生活成本上升,此一現象乍看之下可喜可賀,惟低薪族群更可能必須用盡所有加薪金額方能因應生活成本增高,故恐有促進通膨之虞。
- 整體而言,金融情勢緊縮、通膨升溫無疑將削弱內需,進而導致私人消費放緩、企業展望蒙塵,美國景氣循環便已明顯減速,2022年成長率恐怕幾近於零。
- 另外,中國堅持防疫清零政策,上海因此封城幾近二月,付出之經濟代價巨大,導致中國景氣令人擔憂;儘管疫情趨緩有助經濟反彈,但年長者疫苗接種率偏低、病例激增恐癱瘓醫療體系之下,清零政策難有明顯改變。再者,貨幣、財政主管機關雖接力擴大拉抬景氣,但政策對實質經濟之影響需要時間方能顯現,故中國依然面臨下行風險。
- 綜上,2022年全球經濟成長率料將顯著走弱、跌破3%,屆時恐不足以維繫企業盈餘,且2022、2023年美國及歐元區成長落差小,但通膨雙雙偏高,故兩地央行貨幣政策不致相左。
- 【狹窄跑道上軟著陸】
- 購買力喪失、金融情勢緊縮之下,美國需求型通膨應能如聯準會所願開始降溫,且一旦惡名昭彰之基期效應發酵,通膨率亦可望自動滑落。
- 相較之下,供給型通膨將持續幾時便難以預料,影響因素包括:需求較生產更快回升、勞參率下降、近二年全球化腳步加速倒退、各國邁向淨零排放,而2021全年、2022年初各大央行之所以泰然自若,或許正是基於該等因素俱在,畢竟貨幣政策僅能應付需求議題、無法處理供給,惟2022年通膨續升並四處蔓延,官員開始認定物價上漲影響經濟之風險大增,恐觸發更棘手之第二輪效應,如:加價、通膨預期「脫錨(de-anchoring)」、薪資物價螺旋式上漲,因此聯準會主席鮑爾表示將繼續升息、直至通膨「受控」為止,此舉形同駁斥貨幣政策對經濟之滯後效應(laggedeffect)並向市場傳遞明確訊息。
- 整體而言,全球通膨不僅續揚,更一再令市場及官員吃驚,因此各大央行出拳毫不手軟,聯準會便被迫修正對通膨之判斷,進而於六月升息三碼(較筆者預期高一碼)--儘管先前已排除此等可能性。
- 上述作為雖可能弱化聯準會前瞻指引效力,但卻是必要之惡,藉此展現務實立場,使外界相信聯準會將積極穩定物價;換言之,出其不意反而是避免通膨預期失控之必要條件,惟即便聯準會或已選擇最佳辦法,但若驚人之舉過於頻繁,最終恐造成反效果、削弱可信度,故鮑爾短期內或將繼續令投資人驚訝,但應無意長久為之。
- 歐洲方面,鑑於物價壓力擴及非能源類商品、服務,歐洲央行(下稱「歐央」)總裁拉加德亦勾勒完成政策正常化藍圖,預計七月展開2011年以來首次升息,主要再融資利率(mainrefinancingrate)料將上調一碼至0.25%,存款利率則可望增加二碼,屆時將是2014年以後首度走出負利率、終結歐央非常規貨幣政策。此外,根據拉加德之聲明,九月可能升息二碼(筆者亦同意),年底前主要再融資利率、存款利率應將分別調高五碼及六碼。
- 【歐元區「破碎化(fragmentation)」憂慮再現】
- 預告升息之外,歐央亦宣布六月底結束資產收購計畫(APP),亦即政府債收購量遠遠超越淨發行金額、導致殖利率極其低落之措施終於將功成身退。
- 然而,政策逆轉卻令投資人擔憂2012年歐債危機重演(當時若干歐元區會員國償債能力欠佳,市場認為退出貨幣同盟機率高),因此義大利、希臘等邊陲國對德國公債利差急遽擴大。
- 為避免破碎化、貨幣政策傳導效率不彰,6月13日歐央召開臨時會議後宣布將研擬一套機制,使抗疫緊急購債計畫(PEPP)到期債券之收益可靈活再投資。
- 儘管筆者樂見上述發展,但不應忘記幾乎所有國家均乘利率極低時延長債務平均到期年限、顯著降低平均成本,減輕升息對債務負擔之影響。
- 總而言之,若干國家金融情勢雖不排除將明顯緊縮,但此番已有充足防堵機制得以避免2012年歐債危機重演。
- 【反彈不代表股票加碼時機已到】
- 過去一個月來,主要指數下挫近8%,年初以來總跌幅約20%,反映投資人憂心通膨失控或貨幣政策過緊將使美國提早陷入衰退。
- 然而,數項因素使筆者認為短期內股市可望跌深反彈:首先,截至目前為止,衰退隱憂僅來自總經變項,但屬個經範疇之「獲利」仍然無虞,S&P500、Stoxx600成分企業2022年預估盈餘成長率便各達10%與14%;其次,若檢視市場壓力指標(已逐漸回歸正常水準),則可見股價下跌速度之快更像投資人反應過度,且近幾週S&P500指數隱含波動率期限結構亦持平,顯示市場有超跌之嫌,短期內或能反彈。
- 此外,各區域新興市場經濟型態雖明顯相異,其股市卻屹立不搖,無畏全球經濟砲聲隆隆。
- 以拉美為例,當地擁有大量(非)能源、農業原物料,通膨高漲且全球金融情勢緊縮時,幣值亦相對穩定,因此造就市場亮麗表現。此外,幾乎所有新興市場主要央行均於景氣仍熱絡時便開始升息,故既可緊縮貨幣政策、又得避免資本外流。
- 鑑於市場可能高估短期內經濟衰退之風險,本公司遂維持股票中立格局,投資組合成分亦不變,原因係股市波動過於劇烈、削弱前方能見度,令人難有信心重押特定個股。
- 【成長減速增添債券魅力】
- 目前市場預估聯邦資金利率年底將達3.4%,較現行水準高240基點,惟此一期待似乎過高、低估金融情勢緊縮幅度,畢竟若欲使利率達3.4%水準,聯準會便須於2022年剩餘會議中,每次均升息二~三碼,但美國屬需求型通膨,成長又已放緩,故無法採取如此激進之舉動,且九或十一月前景氣降溫證據應可浮現,促使聯準會暫停腳步、重新評估前景;有鑑於此,二年期美國公債殖利率恐難超越3~3.25%區間,而十年期者雖可能劇烈波動並再揚升,但目前水準約為前次循環高點,應是重新入市之好點位。
- 歐央方面,市場認為存款利率年底將達1.75%,亦即較目前數值高225基點,但歐元區面臨多重阻礙之下,短時間難以如此大幅升息,1.25%應是較合理水準且符合拉加德前次記者會談話內容。
- 另外,對極其疲弱之歐元而後言,利率上揚應是喜訊,可減輕進口能源昂貴帶來之通膨壓力,待歐央提出最後擔保機制(backstopfacility)解決歐元區邊陲國債市破碎化威脅,市場當能更安心。綜上,德國十年期公債殖利率衝破1.7%關卡後應可獲得支撐,歐元區邊陲國債市風險溢酬更是其有力後盾。
- 核心主權債前景改善之下,信用債市減碼格局或可開始修正,今年跌勢便增添投資等級債券估值吸引力,且利率波動對其影響(相對高收益強烈)應已大致穩定,因此可開始思考潛在入場時點。
- 然而,由於景氣仍在降溫,因此高收益保守看待,且流動性、發債條件均已快速惡化、接近2018年低谷,若通膨居高不下令聯準會無法放棄量化緊縮,情況實難樂觀。
- 【阻擋慢通膨情境成真之因素】
- 當前總經局勢詭譎之下,思考阻礙「慢通膨」基本情境實現之因素有其必要,而最主要威脅便是成長放緩、通膨卻未一併退燒,潛在原因則為能源危機加深導致受僱者不斷要求加薪,進而令企業營業利潤率蒙受更多壓力,屆時央行或被迫於景氣冷卻之際繼續抽銀根、嚴重妨礙經濟發展。
- 第二項風險係央行緊縮政策誘發經濟衰退,因物價上漲、實質薪資一再負成長最終將令消費者無法招架,進而於金融情勢緊縮時造成景氣急凍。
- 最後,儘管威脅力較小,但中國疫情擴大亦可能破壞「慢通膨」情境,因額外供給瓶頸將繼續造成全球物價壓力,且原本期待之下半年中國增長回升將無法實現,全球經濟勢必失去重大助力。
- 本文資料時間(除特別註明):2022/06。資料來源:法盛投資管理,中國信託投信整理。