法盛投資管理2022年3月投資展望
資料來源:盧米斯賽勒斯資產管理公司,2022/03
- 法盛投資管理3月投資展望
- 【有時漫漫數十年波瀾不驚,偶爾短短幾週天搖地動。】
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●通膨走高將阻礙歐洲2022年成長,但美國可較從容應付。
●為避免2023年經濟硬著陸,聯準會將減少升息次數,歐洲央行則完全按兵不動。
●風險資產配置比例降低,惟基本面良好使其前途依舊光明。 - 【發生何事?】
- 蘇聯解體三十多年來,北約試圖與俄羅斯對話,但2014年俄國兼併克里米亞後,歐俄合作多半遭擱置,多年後方才重啟,但烏克蘭總是交涉重點。另一方面,烏克蘭不斷重申期待成為北約及歐盟會員,甚至將之寫入憲法,俄羅斯卻一再要求烏國保證永不加入北約,否則「將嚴重威脅俄羅斯國家安全」。
- 及至今年 2 月 24 日,普丁語出驚人,宣布採取「特殊行動」保護新近承認獨立之頓內茨克(Donetsk)、盧干斯克(Luhansk)兩共和國,並且警告西方不得加以報復,此後情勢急轉直下,俄國軍隊多路入侵烏克蘭、引發嚴重人道危機,戰爭首二週便見170 餘萬人逃離烏克蘭至鄰國避難。
- 展望戰事,西方國家應僅限於提供武器與經濟支援,軍事干預則絕無可能,畢竟此舉風險遠勝報酬,為此,若烏克蘭欲化解衝突(儘管可能性已降低),或須接受若干俄方要求,例:
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1.停止任何軍事活動
2.「中立化」入憲
3.承認克里米亞為俄國領土
4.承認頓內茨克、盧干斯克獨立
- 【國際反應】
- 一反過去作為,此次西方國家果斷、團結祭出制裁,期望藉此孤立俄國經濟、逼迫普丁結束軍事行動,此後與俄國企業往來幾乎中斷,因若干俄國主要銀行遭踢出SWIFT,銀行、企業欲支付及收受款項難度大增。
- 不僅如此,俄羅斯央行動用6300億美元外匯存底捍衛盧布匯價之能力嚴重削弱,其海外儲備史無前例意外遭凍結後更舉步維艱,瑞士放棄中立、凍結被制裁俄國人士之資產更是值得關注。
- 於是,評等機構紛紛調降俄國債信,債券投資人隨之憂心俄羅斯是否將技術性違約,因其或將受限於國際制裁而無法支付票息或本金。
- 【俄羅斯反應】
- 情急之下,俄國央行將關鍵政策率由9.5%拉升一倍以上至20%、是幾近20年最高值,並為銀行業提供大量流動性,同時為阻止資金外流、避免盧布再貶值,莫斯科當局實施資本管制,下令出口業者拋售80%海外收益以支撐盧布,外國投資人亦暫時禁止賣出俄國資產。此外,俄羅斯政府表示將動用總值1750億美元但未持有美元之國家財富基金(NationalWealthFund),藉此減少今年借款、買進俄國企業股票。
- 《俄國經濟更強韌》
- 2014年克里米亞危機引發制裁後,俄羅斯減少外國融資依賴度,且盧布不再釘住美元,大大降低俄國央行必須以外匯存底捍衛幣值之壓力。此外,2014年後,俄羅斯經常帳盈餘占GDP比例成長幾近五倍至9%,主要可歸功於能源出口,以美元結算之貿易金額、央行美元儲備比重亦分別減少約25%及50%,同一期間外匯存底(不含黃金)、黃金儲備則各自激增逾46%與188%。
- 因此,儘管至今宣布之制裁對俄國經濟衝擊確實大於過往,如:2008年喬治亞戰爭、2014年併吞克里米亞,但多年來俄國致力減持美元或有助其安度經濟風暴,且根據估計,原油價格飆漲已使俄國2022年1月經常帳餘額年增一倍以上至 190億美元,降低進入國際市場籌資之需求。
- 【俄羅斯經濟系統重要性高低?】
- 由全球貿易角度觀之,俄羅斯雖不足以破壞全球經濟成長,卻能夠使歐洲景氣顯著降溫、令仰賴進口之國家陷入嚴重糧食危機。 俄羅斯乃全球第三大石油生產國,排名位於美國、沙烏地阿拉伯之後,每日供應1100萬桶石油,出口量約為50%,其中半數運往歐盟,占其石油總進口量26%。此外,俄羅斯係世界第二大天然氣生產國、僅次於美國,占歐盟瓦斯進口及總用量44%與近40%,且即便歐洲近年再生能源使用增加,但油氣仍占能源總消耗量60%以上,故歐盟最無從對俄施加經濟壓力、化解當前軍事衝突。
- 此外,降低對俄能源依賴度之辦法至少短期內均不可行,畢竟其他主要生產國幾無閒置產能可用,且美國液化天然氣較昂貴,歐洲液化天然氣接收站亦無法承受額外供給,是故歐洲高度倚賴俄國天然氣成為西方至今無法制裁俄羅斯瓦斯出口之原因。 新聞版面遠遠較少之烏俄戰爭影響層面係糧食取得及價格,但此前疫情肆虐、能源成本上升早已令糧價更貴,而烏俄兩國合計占全球小麥產量約15%、出口量近30%,且即便多數穀物出口站均位於烏克蘭西部,但出口程序仍遭保安、物流問題打亂。小麥之外,烏、俄黑海地區葵花油約占總產量60%,其中逾75%經黑海銷往中東、非洲。
- 【高通膨時代近在眼前】
- 綜上,2022年消費物價上升機率顯著提高,歐元區尤其為然,畢竟能源目前占當地物價增幅逾50%,所幸去年已將基期墊高,可發揮抵銷作用、削弱物價增幅,惟戰爭將使供應鏈阻塞更久,不僅導致原物料價格高檔盤旋,更恐令物價壓力進一步蔓延。 此外,歐元區消費通膨率雖低於美國,但後者至少生產、消費物價增幅接近,如:美國生產者物價指數(PPI)一月年增9.8%,整體消費物價則年增7.9%,但二者於歐元區之落差遠遠較大,以德國為例:生產者物價指數一月年增25%,調和消費者物價指數(HICP)二月卻僅年增5.5%,而多數歐元區國家亦復如此,意味烏克蘭戰爭爆發前,歐元區通膨早已蠢蠢欲動。
- 然而,局勢不明將使歐元區需求減少,或有助控制當地核心HICP(亦即排除未加工食品、能源等高波動項目之通膨數據),美國核心消費物價短期內則難走低,原因係勞力、物料欠缺之下,美國建商無法滿足龐大需求,房價壓力不斷加重,且醫療服務成本持續竄升,Manheim二手車價格指數等領先指標亦預告二手汽/貨車將漲價。
- 【景氣將硬著陸?】
- 當前局勢瞬息萬變,可能情境眾多,因此任何經濟預測均應保守看待:短期而言,全球成長料將放緩,歐洲尤其為然,且原物料供給短缺、購買力喪失、私人支出恐延後之下,歐洲停滯性通膨壓力增加,惟即便衰退風險上升,但至少短期內不足為慮,2022年泰半時間全球成長率可望高於長期常態,本公司最新預測便看好歐元區2022年實質GDP成長率達3.0%(較一月預測值下修0.4個百分點)。
- 歐洲國家或將盡可能利用政府預算餘裕緩和消費所受衝擊,尤其是補貼低收入戶能源支出,同時官員將開始討論因應能源、國防雙重危機之辦法,如此一來,歐洲聯合發債金額可能提高。 上述局面可能影響主要央行貨幣政策正常化進程,若金融情勢提早惡化便將踩剎車,惟歐洲央行已改變立場、降低寬鬆程度,但縱然總裁拉加德宣布加速縮減購債,2022年仍不致調高關鍵政策利率,2023年能否升息則取決於烏俄戰爭對需求之破壞性。 同樣地,聯準會升息次數將少於期貨市場目前預測,且美國短期內雖較不受影響,但若歐洲景氣過分冷卻,聯準會勢必注意潛在漣漪效應、小心行事。整體而言,聯準會預估將緩步升息3至4次,審慎監控(早已緊縮之)金融情勢。
- 【各類資產解析】
- 《股票》 近數週市場氛圍急轉直下,投資人一方面重估地緣政治風險溢酬(尤其是歐股者),一方面憂心烏克蘭戰爭,且隨避險意識抬頭、安全當道,資金大量撤出股市,即便升息亦未能嘉惠價值股,低波動股、績優股反而獲得青睞。此外,俄國點燃戰火後,依選擇權計算股市隱含波動率之VIX指數便突破38%大關且至今居高不下;簡言之,往後波動率將主要取決於地緣政治局勢,因此恐高檔盤旋。
- 2021年歐洲12個月預估每股盈餘年增近40%,戰前2022年推估將上升8%,如今原物料漲價侵蝕企業營業利潤率、壓抑消費者支出意願,歐洲經濟成長勢將減速,故當地每股盈餘恐受挫。此外,儘管俄羅斯經濟規模小,縱然違約亦不致危害金融穩定度,但歐洲銀行類股對景氣敏感,因此曝險予以調降。
- 再者,美國相對不受戰火波及、經濟成長較強,因此美股更能抵抗當前衝擊,惟實質薪資倒退之下,通膨全面來襲將繼續壓抑消費信心、為景氣帶來下行風險。
- 短期而言,央行會議或將提供支援、增加政策正常化進程能見度,烏俄和談亦不無可能,因此風險資產即便予以減持,後勢仍舊看好,因經濟成長依然強勁(儘管目前遭受威脅)。
- 另,巴西係可望受惠、值得留心之市場,因其盛產原物料、估值低廉又較不受烏俄衝突影響:以最末項理由而言,巴西供電逾80%來自再生能源,對俄貿易金額亦低,且每當中國刺激景氣,巴西股市往往收紅,目前正是如此。
- 《固定收益》
- 儘管股市掀起避險大浪,債券反應卻相對平淡,通膨壓力令投資人戒慎恐懼之下,核心主權債殖利率波動有限,多數甚至回升至戰前水準,惟過程中仍出現疫情爆發以來最劇烈震盪,顯示圍繞央行政策正常化、前瞻指引之不確定感升高。
- 鑑於通膨、長債殖利率看升,因此核心主權債維持存續期偏短,惟依現行殖利率水準觀之,上檔空間開始縮小,畢竟若通膨過高,最終將阻礙需求、進而壓抑經濟成長。
- 同樣地,美、歐信用債維持減碼,因流動性低落恐使利差繼續擴張,美國尤其為然,當地高收益初級市場便已見若干新債欠缺有意承接之投資人。
- 《貨幣》
- 大環境動盪令美元、瑞郎、日圓等防禦型避險貨幣表現出眾,未來或將續創佳績,且美元可望因「微笑理論(smiletheory)」發酵而站穩目前水位。
- 撇除俄羅斯盧布不談,歐元因景氣展望惡化而疲軟,日後恐將繼續積弱不振,因歐元區深受烏俄戰爭影響。
- 另外,自分散風險角度而論,值此地緣政治波濤洶湧之際,人民幣走強值得玩味,且近數年即便中國成長放緩,人民幣依舊步步高升,而中國通膨亦較其他國家溫和許多,二月整體消費物價指數僅年增0.9%。又,巴西里耳同樣別具魅力,除前述理由加持之外,關鍵利率一年來由2%升至10.75%亦是優勢。
- 本文資料時間(除特別註明):2022/03。資料來源:法盛投資管理,中國信託投信整理。